主要观点
盈利改善成为下一阶段的驱动力
年初以来成长板块一路高歌猛进，7月中旬开始到9月份，成长抱团陆续松动，货币政策边际收紧，估值驱动的行情走向尾声，盈利改善成为下一阶段的驱动力。当前时点下，业绩边际变动成为行情趋势的主要影响因素。中报业绩已在改善，三季度改善趋势延续，复苏速率进一步加快。参考三季报业绩，我们认为可根据两条主线进行配置：一、悲观预期已充分释放，估值安全边际高的金融：银行、保险、地产；二、沿业绩改善方向，顺周期景气度向好、行业格局改善而具备成长性且三季度业绩表现优异的机械、汽车和既有长期空间又有短期催化且业绩逐步得到验证的成长性行业光伏、新能源汽车、白酒。
三季报各板块预喜率均高于中报，复苏趋势进一步加强
截至10月19日，全部A股约1360家上市公司发布了三季度业绩预告，整体披露率达到33.38%，主板、创业板披露率较低，分别为26.84%、24.88%，数据代表性可能偏低。全部A股预喜率约为47.19%，高于二季度的全部A股预喜率39.90%，Q3创业板预喜率较高，达到77.78%，主板则在各板块中最低，为33.76%。整体来看，各板块2020年三季度预喜率均高于二季度。
三季度业绩延续回暖趋势，复苏速率较二季度有所加快
全部A股（非金融）前三季度归母净利润增速达35.89%，年内首次由负转正，三季度复苏速率进一步加快，Q3单季度全A（非金融）归母净利润增速达到65.22%，Q2仅为-0.39%。为尽可能消除披露时间影响，根据过去3年数据计算调整系数，系数调整后全A（非金融）前三季度累计净利润同比增速约为19.4%。龙头占优效应依旧显著，大市值企业强力拉动A股（非金融）归母净利润增速由负转正。全部A股（非金融）市值前10%的公司前三季度归母净利润增速达66.76%，远高于后50%市值区间公司增速。
中游制造业绩改善程度最大，消费出现分化
汽车、机械、电力设备及新能源行业Q3单季归母净利润增速分别为563.84%、533.84%和203.22%，业绩改善最为显著，细分子行业中，太阳能、乘用车、客车、卡车、起重运输设备、工程机械表现比较亮眼。建材、基础化工内部分化较大，其中玻纤、农用化工、橡胶制品业绩增速较高。消费分化显著，食品饮料、农林牧渔业绩表现良好，Q3单季净利润增速分别为131.71%、124.41%，酒店、景区、纺织服装、商贸零售仍未摆脱疫情影响Q3单季归母净利润增速-434.83%、-42.85%、-78.55%、-88.57%。
正文
01 高安全边际的“低估值”以及强业绩支撑的“顺周期”、“真成长”
行情切换至盈利驱动，关注高安全边际的“低估值”，强业绩支撑的“顺周期”、“真成长”。我们8月30日发布的报告《9月观点：提前布局年末价值行情》和10月11日发布的报告《四季度展望：水落石出，交易复苏》中提出，年初以来成长板块一路高歌猛进，7月中旬开始到9月份，成长和价值在分化极致之后逐步收敛，成长股陆续调整、内部分化，抱团逐渐松动，货币政策边际收紧，估值驱动的行情走向尾声，经济修复趋势进一步确认，盈利改善成为下一阶段的驱动力。中报业绩已在改善，三季度改善趋势延续，复苏速率进一步加快。根据三季报业绩预告情况，机械、汽车、光伏、新能源汽车、白酒等行业均有较好业绩表现。建议关注：一、悲观预期已充分释放，估值安全边际高的金融：银行、保险、地产；二、沿业绩改善方向，顺周期景气度向好、行业格局改善而具备成长性且三季度业绩表现优异的机械、汽车和既有长期空间又有短期催化且业绩逐步得到验证的成长性行业光伏、新能源汽车、白酒。
02 预喜率全面提升显示复苏趋势有所加强
三季报各板块预喜率均高于中报，复苏趋势有所加强。截至10月19日，全部A股约1360家上市公司发布了三季度业绩预告，整体披露率达到33.38%，主板、创业板披露率较低，分别为26.84%、24.88%，数据代表性可能偏低。全部A股预喜率约为47.19%，高于二季度的全部A股预喜率39.90%，Q3创业板预喜率较高，达到77.78%，主板则在各板块中最低，为33.76%，但整体来看，各板块2020年三季度预喜率均高于二季度。
图1 截至10.19，全部A股业绩预告披露率为33.38%
图2 创业板预喜率显著高于预警率
图3 2020Q3预喜率全面高于Q2
图4 创业板预警率大幅下降
资料来源：wind、东兴证券研究所
03 Q3业绩大幅回暖，复苏速率进一步加快
三季度业绩显著回暖，复苏速率进一步加快。2020年三季度业绩显著回暖，全部A股（非金融）前三季度归母净利润增速达35.89%，年内首次由负转正，主板/中小板/创业板/创业板（剔除温氏）前三季度归母净利润增速分别为11.86%/51.60%/56.60%/61.66%，主板业绩增速虽由负转正但仍延续弱势表现，创业板整体表现最优。Q3单季度数据来看，三季度业绩复苏速率较二季度显著加快，Q3单季度全A（非金融）归母净利润增速达到65.22%，二季度仅为-0.39%。三季度创业板受到温氏股份业绩下拉比较严重，归母净利润增速仅为41.92%，剔除温氏股份后则达到70.95%。
图5 三季度业绩大幅回暖，全A归母净利润增速达34.39%
图6 Q3中小板归母净利润增速达73.57%，创业板仅41.92%
资料来源：wind、东兴证券研究所
2020年三季报预期披露率较低，为尽可能消除披露时间带来的影响，根据过去3年全A（非金融）、主板、中小板、创业板披露率与当前披露率相当时点的数据计算调整系数，并对三年调整系数求平均值。各个板块的平均调整系数分别为：全部A股（非金融）、主板、中小板、创业板56%/23%/62%/55%。前三季度全A归母净利润增速为34.52%。系数调整后，全部A股（非金融）、主板、中小板、创业板预计三季报披露后整体的前三季度累计净利润同比增速约为19.4%、2.72%、31.77%、30.90%。
图7 经调整因子调整后前三季度预计净利润增速
资料来源：wind、东兴证券研究所
（2017年三季度样本净利润增速计算时因基数过低明显偏离正常值予以剔除）
龙头占优趋势显著，大市值企业强力拉动A股（非金融）归母净利润增速由负转正。以不同市值区间的公司做统计，全部A股（非金融）市值前10%的公司前三季度归母净利润增速达66.76%，而市值处于50%-70%、70%-90%、后10%公司前三季度归母净利润增速则仅为-46.77%、-94.92%、9.05%，A股（非金融）的回暖主要受益于龙头拉动。分板块来看，中小板龙头效应也较为显著，市值前10%的公司前三季度归母净利润增速高达81.53%，显著高于整体增速51.60%。
图8 A股龙头占优趋势显著
资料来源：wind、东兴证券研究所
04中游制造业绩改善最大，消费复苏出现分化
中游制造业业绩改善最大，汽车、机械、电新表现突出，建材、化工内部分化较大。中游制造业三季度整体延续高业绩增速，汽车、机械、电力设备及新能源行业Q3单季度归母净利润增速分别达到563.84%、533.84%和203.22%。细分行业中，太阳能表现优异，Q3单季度净利润增速高达12162.53%，虽有低基数影响，但从个股披露的业绩情况来看，公司普遍受益于光伏行业的良好发展态势产品销售高速增长。汽车方面，乘用车、客车、卡车业绩均表现亮眼，Q3单季度净利润增速分别达到312.18%、151.22%、147.86%，新能源汽车销量持续增长，截止8月单月销量已恢复至10.9万辆，同比达28.24%，比亚迪等新能源汽车厂商Q3业绩也较为亮眼。机械方面，受房地产、基建等拉动，起重运输设备、工程机械等业绩表现良好，Q3单季度净利润增速分别达到255.92%、72.26%。建材、化工行业内部细分子行业业绩分化较大。建材子行业中，虽处于传统建设旺季，水泥、玻璃业绩扩张较低，Q3单季度净利润增速仅为7.04%、-8.84%，玻璃纤维业绩增长则较快，达到64.86%。化工行业中，橡胶制品、农用化工业绩表现较好，Q3单季度净利润增速分别达到238.94%、164.26%。
图9 中游制造延续业绩强势，消费复苏出现分化
图10 部分三级行业Q3业绩表现
图11 8月新能源汽车销量达10.9万辆，同比28.24%
图12 光伏、新能源汽车行业部分个股业绩变动原因
资料来源：wind、东兴证券研究所
消费内部分化显著，食品饮料、农林牧渔业绩优良，酒店、景区、纺织服装、商贸零售同比增速仍处负区间。消费内部分化趋势显著，食品饮料、农林牧渔等业绩维持高增速，Q3单季度净利润增速分别达到131.71%、124.41%，其中子行业调味品、白酒业绩优良，Q3单季度净利润增速分别为965.12%、180.73%。纺织服装、商贸零售等仍未摆脱疫情影响， Q3单季度净利润增速分别为-78.55%、-88.57%。消费者服务中教育表现良好，但景区、酒店业绩表现仍较差，两者Q3单季度净利润增速分别为-42.85%、-434.83%。
图13 商贸零售、消费者服务、纺织服装行业部分个股业绩变动原因
资料来源：wind、东兴证券研究所
风险提示
公司业绩表现不及预期，统计偏差
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