核心观点：
铜价深蹲跳起的背后：铜价上半年V型反转的背后是异常宽松流动性牵引下宏观与消费向上的高斜率，微观角度即是超预期的去库表现。据我们复盘，去库的幕后不单是终端消费的修复，超预期部分更来自废铜的退出及产业补库的贡献。这2个维度也是成为观察下半年微观力量的重要抓手。
关注铜市紧平衡下的边际撬动：下半年供应有限改善VS需求弱复苏下，全球精铜仍是紧平衡预期，叠加62万吨库存基数，现货仍提供支撑。未来2年则过剩（2%）。上半年表消取得3%（终端增速-8%）的出色成绩，贡献来自废铜折损（4.5%）及终端产成品累积（4%）。下半年这2项或将转为拖累，造成弹性波动约2%。
有限修复的供应端：疫情席卷精铜供应全产业链，上半年铜精矿产量同比-3%，集中于二季度，境内外废铜折损约50万吨，直接造成上半年精铜紧缺。下半年供应将呈现有限恢复，一方面扰动环比趋小，铜精矿与废铜同比录得增长，其中铜精矿同比增10万吨。另一方面，供应潜在威胁下，全球精炼铜产出同比增加仅万吨级别。
需求弱复苏内外仍有分化：境内政府投资主导的消费表现韧性，可选类消费在政策倾斜下叠加原有周期将取得小幅增长。境外经济重启、中国出口的替代及行业赶工将有利国内出口回暖，因此境内铜消费同比小幅回升2%（上半年为-8%）。境外疫情尚未有效控制，终端中建筑增长有韧性，但汽车乏力，预计消费同比-3%（上半年为-8%）。全球下半年铜消费同比-0.8%，全年累计同比-4%。
内外需共振架高铜价但逆风犹存：下半年复苏仍是主旋律，对价格有支撑。但与09年危机时全球加杠杆后周期性复苏不同，此次经济回升斜率更陡峭，时间可能更短。国内政策基调仍是去杠杆和调结构，刺激力度及回升幅度不可同日而语，考虑到复杂的外部形势，铜价上行空间不可盲目乐观。中性来看，紧平衡预期下铜价偏强运行，下半年铜价波动区间，LME三月（58006800）美元，沪铜(52360, 500.00, 0.96%)主力（4600054000）元。均价方面，将围绕（LME三月：6200美元，沪铜主力50000元）波动。向上突破（LME3月6500美元，沪铜主力52000元）的机会来自消费超预期修复及收储，向下（LME3月5800美元，沪铜主力46000元）的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。
关注结构性机会：国内铜元素缺口边际扩大下的跨市反套机会，基于两市偏低的库存及货源集中度问题，关注borrow机会。
风险提示：1、向上风险来自消费超预期、收储，2、向下风险来自政策收紧及美国大选前的外部扰动。
一、行情回顾——深蹲跳起
纵观铜价上半年的走势可谓气势如虹，两大经济体疫情发酵引发全球衰退风险，导致铜价自年初6343美元高点，快速回落32%至4318美元。后在主要经济体坚定的政策托底之下，铜价随着中外经济的复苏走出低谷，且期间伴随着超预期的供应端疫情干扰。截止目前经济基本面中国接近去年同期，而境外同比仍有差距且面临疫情二次冲击。但铜价等资产价格的表现不仅收复失地，且更是远超预期，截止7月13日，LME铜价收于6429美元，自3月低点以来反弹幅度接近50%。
宏观超额流动性下的资产价格一飞冲天，与仍在复苏中的经济基本面形成鲜明对比。资产价格是否过热？又或者现实会向预期靠拢？在此我们将和大家做个汇报。
图表1：LME铜现货结算价走势
数据来源：wind，金瑞期货
图表2：国内铜现货价走势
数据来源：wind，金瑞期货
二、基本面重点逻辑关注及观点
2.1 表消与终端消费的鸿沟
差异在哪儿？表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。
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